EN BUSCA DE LA ALFA PERDIDA
Quiet Investment
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15/02/2021
EN BUSCA DE LA ALFA PERDIDA
Juzgar el desempeño de un gestor de fondos solo por su performance histórica puede constituir un gran error. Las rentabilidades pasadas pueden ser engañosas y, a menudo, tienen poca correlación con los resultados futuros. Sin embargo, los inversores tienden a extrapolar los resultados históricos a corto plazo de un gestor al futuro sin considerar los factores que impulsan la performance del gestor. Los registros históricos son tan engañosos que los organismos reguladores de las diferentes bolsas obligan a los gestores de fondos de inversión a que indiquen en cualquier documento presentado a los inversores que “las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.” La literatura empírica que aborda esta realidad es enorme. Veamos algunas de las investigaciones más interesantes.
En su paper, “Morningstar Ratings and Mutual Fund Performance” Christopher Blake y Matthew Morey examinaron los omnipresentes ratings de Morningstar para ver si los fondos con calificaciones más altas en realidad superaron a los fondos con calificaciones más bajas en el período posterior a que Morningstar asignó la calificación. Los autores encontraron que las calificaciones se basaban en la mera performance pasada y tenían poca capacidad para predecir la próxima generación de los mejores fondos. También habría que señalar que no es el propósito Morningstar que su sistema de calificación de estrellas sirva como predictor de la performance futura de ningún fondo de inversión. Otra cosa es lo que el inversor entienda al respecto.
Eugene Fama y Kenneth French en su trabajo “Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns”, realizan una revisión integral de la rentabilidad de cada gestor de fondos para evaluar si la performance está relacionada con la habilidad, esto es, que esta es repetible o bien es mera suerte. La evidencia resulta aleccionadora para los inversores y gestores de fondos: Fama y French detectan alguna leve evidencia de que los gestores de fondos poseen cierta habilidad. Sin embargo, una vez que se tienen en cuenta las tarifas cobradas por los fondos de inversión, descubren que todo el valor creado a través de la habilidad se paga al gestor.
Como si la evidencia empírica no fuera suficiente, Jonathan Berk y Richard Green continúan con el argumento teórico de que perseguir a los gestores de fondos con altas rentabilidades en el pasado reciente es una apuesta perdedora, incluso si los gestores son realmente habilidosos. Berk y Green argumentan en su documento “Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets” que es poco probable que un gestor verdaderamente habilidoso repita su performance pasada porque el buen desempeño atrae más activos, y el mayor tamaño de los activos bajo gestión actúa para reducir los retornos posteriores. Parece que la elefantiasis de los activos constituye, por norma general, un lastre para las rentabilidades. De ahí que algunos gestores de fondos de inversión tomen, llegado el momento, cerrar sus fondos a nuevos inversores e, incluso, proceder a devoluciones de capital.
El propio Warren Buffett ha escrito regularmente en sus cartas como presidente de Berkshire Hathaway sobre la dificultad de mantener buenas rentabilidades con mayores sumas de capital. Por ejemplo, en 1992:
“Nuestra… conclusión —que una base de capital que haya aumentado mucho actuará como un ancla de nuestro rendimiento relativo— parece incontestable. La única pregunta abierta es si podemos arrastrar el ancla a un ritmo tolerable, aunque lento.”
Entonces, si los inversores no pueden confiar en los rendimientos pasados, ¿qué pueden hacer? La respuesta, quizá, es que sí podemos confiar en los resultados pasados, pero solo después de filtrarlos a través de un modelo de “Alfa Sostenible” como el de la figura:
La figura muestra el modelo Alpha Sostenible como una pirámide con el requisito más fundamental en la base, y el requisito menos importante en la cima. Cada nivel es menos importante que el nivel inferior.
Generación robusta de ideas. Se encuentra en la base de la pirámide y es el requisito más importante. Un gestor debe tener una “ventaja” sostenible o la capacidad de ganarle al mercado. ¿Por qué funciona su estrategia? ¿Quién está en el lado perdedor de las operaciones? ¿Puede el gestor generar esa “ventaja” dados sus activos actuales bajo gestión? Un gestor capaz que controle una base pequeña de activos puede en realidad no tener ninguna habilidad con una base de activos más grande. Sin una verdadera “ventaja”, la única forma en que persistirán los rendimientos en el futuro será por suerte.
Gestión del riesgo. Para aprovechar la ventaja creada por una sólida generación de ideas, un gestor debe tener un sensato proceso de gestión de riesgos. ¿Es sensato invertir todo el capital (y usar apalancamiento) en una sola mejor idea? Si no, ¿cuánta diversificación es suficiente? Un proceso de gestión de riesgos mal diseñado puede convertir las ideas rentables en generadores de pérdidas, por ejemplo, un margin call para una posición que no se puede mantener hasta el vencimiento.
Operativa. En este escalón se analiza la infraestructura de un negocio que al fin y al cabo consiste en invertir el dinero de terceras personas. ¿Son claras las comunicaciones entre los gestores y los traders y brokers? ¿O el gestor está pidiendo vender una acción, mientras que la mesa de negociación la está comprando? ¿Los procesos internos y los flujos de trabajo reflejan la estrategia de inversión? Como dijo una vez el 27º comandante de la Infantería de Marina, general Robert Borrow, “los aficionados hablan de tácticas, pero los profesionales estudian la logística.”
Resultados pasados. Solo después de haber considerado todas las etapas anteriores podemos examinar los resultados pasados. Los resultados históricos, interpretados desde la parte superior de la pirámide Alfa Sostenible, pueden ser una indicación útil de si una estrategia de inversión es repetible o no en el futuro.
Pero, finalmente, ¿qué nos viene a decir todo lo anterior en relación a un inversor que se plantee una metodología cuantitativa a la hora de invertir? Lo veremos próximamente.
@mellizonomics & @quietinvestment
Fuente original: Quantitative Value, Tobias E. Carlisle & Wesley R. Gray
